中新經(jīng)緯4月26日電 題：遞表再失效對珠海萬達商管長期影響不大
(資料圖)
作者 柏文喜 中國社會科學院大學研究生院特聘導師
4月25日，據(jù)港交所顯示，珠海萬達商業(yè)管理集團股份有限公司(以下簡稱“萬達商管”)招股書狀態(tài)更新為失效。再加上前幾天業(yè)內(nèi)風傳公司創(chuàng)始人前首富王健林或要退休、萬達地產(chǎn)有打包出售的可能等，萬達商管又一次站上風口浪尖。
萬達商管此次是轉(zhuǎn)向港股上市后的第三次遞表，在遞表有效期內(nèi)未能達成上市許可，必然會引發(fā)公司上市節(jié)奏延后。這一方面會觸發(fā)業(yè)界關(guān)于企業(yè)流動性的擔憂和猜測，另一方面也會引發(fā)關(guān)于上市對賭條款的風險問題，這正是業(yè)界此次高度關(guān)注萬達商管港交所遞表失效事件的重要原因。
如何看待萬達商管上市的準入條件問題
萬達商管自港股私有化退市并以登陸A股作為目標以后，一方面以準上市公司規(guī)范透明的企業(yè)治理標準來要求自己，另一方面也不斷按照資本市場要求與偏好進行業(yè)務和資本架構(gòu)重組。
對應于此，萬達商管先后實現(xiàn)了去地產(chǎn)化、輕資產(chǎn)化，并引進了珠海國資，將上市主體重組、遷冊珠海，并最終將上市地轉(zhuǎn)向了港股。
據(jù)悉，目前萬達商管已獲得中國證監(jiān)會赴港上市“小路條”，完成了港股上市的先期注冊程序。平心而論，萬達商管無論從營收規(guī)模、盈利能力、成長性等方面都在業(yè)內(nèi)具備較強實力，上市問題應該不大。
可令人不解的是，萬達商管遲遲拿不到所謂的上市“大路條”。通常情況，港股上市公司從取得“小路條”到取得“大路條”只需3-6個月，過去很少出現(xiàn)因批復原因?qū)е缕髽I(yè)上市周期超過半年的企業(yè)。
比如2022年9月上市的萬科旗下物管股萬物云，與萬達商管同屬管理服務企業(yè)，在取得“小路條”后約3個月即取得“大路條”。與萬達商管同時提交赴港上市申請的融創(chuàng)服務，從交表到完成上市只用了105天。由于遲遲未取得中國證監(jiān)會的“大路條”，萬達商管已經(jīng)創(chuàng)下民營企業(yè)海外上市的“最慢紀錄”。
至于質(zhì)疑萬達商管與母公司萬達集團之間關(guān)聯(lián)交易存在問題的聲音，筆者認為，這或是對資本市場、對聯(lián)交易處理規(guī)則了解不夠深入而導致。對于擬分拆上市的業(yè)務板塊而言，與母公司之間關(guān)聯(lián)交易在所難勉。只要擬上市公司在與母公司的具體交易中能夠作到公平合理，并依照市場交易原則進行，且能得到董事會關(guān)于關(guān)聯(lián)交易審查程序的批準即可。
另外，關(guān)于關(guān)聯(lián)交易和民營企業(yè)普遍涉及到的家族化管理等A股的減分項，港股規(guī)則相對寬容，這也是不少民營企業(yè)選擇在港股掛牌的原因之一。因此，對規(guī)范化程度本來就較高的萬達集團、萬達商管而言，關(guān)聯(lián)交易與家族化管理大概率不可能構(gòu)成其上市障礙。
就企業(yè)基本條件和上市程序，筆者認為萬達商管符合注冊制的港交所準入標準。目前，僅僅只是一個履行相關(guān)注冊程序，得到許可后選擇合適窗口期啟動招股工作與確定掛牌交易節(jié)點時間的問題了。
萬達商管上市延后會有何影響？
已完成輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型的萬達商管，除現(xiàn)金流較好、ROE更高之外，在輕資產(chǎn)發(fā)展模式下，企業(yè)無需高昂的資本性開支，因此筆者認為萬達商管本身并不存在明顯的流動性壓力，化解流動性壓力顯然并不是萬達商管上市第一訴求。
且從萬達公布的財報和發(fā)債報告看，其賬面資金完全可覆蓋一年內(nèi)償債壓力，同時，萬達就此次未能達成上市目標可能觸發(fā)的相關(guān)債權(quán)提前贖回問題，預先已做了妥善安排。
若非要說萬達商管存在流動性壓力，筆者預計可能來自兩方面：一是萬達當初私有化退市時的私募融資，以及中途騰挪時新加入投資者的退出訴求，二是萬達集團近年來，重入地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域而遭遇市場不振，有一部分流動性壓力傳導至萬達商管。
要緩解以上兩項壓力，當然是萬達商管能如期上市。萬達商管上市不僅可打通私募融資退出通道，同時其作為萬達集團的最大租戶，以及重要收入來源之一，可在某種程度上給予萬達集團更多資本策應與協(xié)同支持。
另外，就業(yè)界關(guān)注的萬達商管與私募投資者針對上市對賭的條款問題，筆者認為，萬達商管如果不能如期上市，在一定程度上可能會給私募投資機構(gòu)帶來流動性壓力。但投資機構(gòu)更多會在利益最大化和代價、風險最小化之間進行平衡，未必會啟動行使對賭條款所賦予的權(quán)利。
投資圈有句諺語，“如果原始權(quán)益人輸了，那么所有人都輸了”。筆者認為，繼續(xù)等待豐厚收獲和設法化解自身流動性壓力或是相關(guān)私募投資機構(gòu)最有可能的選擇，更何況此次遞表失效之后，還有6個月較為充裕的時間供萬達商管第四次遞表。
再者，輕資產(chǎn)模式下，企業(yè)生存與發(fā)展對原始權(quán)益人的依賴性更是無法瞬息背離的。有媒體以恒大當初流動性危機來對比萬達，這顯然是無視了萬達商管足夠龐大的凈資產(chǎn)規(guī)模、超過500億元且快速增長的年租金收入所代表的權(quán)益價值，及公司快速解決流動性壓力的能力。
如果萬達商管上市失敗將會怎樣？
再退一步，假設萬達商管最終無法上市，萬達商管和萬達集團到底將會怎么樣？
我認為面對這個結(jié)果，萬達商管、萬達集團依然會安然無恙，或許僅需調(diào)整一下自身發(fā)展節(jié)奏即可。
目前，轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)后的萬達商管，資本性開支不大，企業(yè)規(guī)模拓展的邊界也是以凈現(xiàn)金流為正，即企業(yè)新項目不可能在凈現(xiàn)金流為負的情況下承接，且目前萬達商管年租金收入超過500億元，也具備充裕的流動性。
因此，筆者預測萬達集團的流動性壓力可能更多來自于近年來快速回歸地產(chǎn)業(yè)，且進入了百強房企前30名的房地產(chǎn)開發(fā)板塊。但在市況不佳的情況下，企業(yè)仍可調(diào)整業(yè)務發(fā)展規(guī)劃，壓縮新拿地、開工資本性開支，加快推盤促進回款優(yōu)化現(xiàn)金流，并以保交付、維護現(xiàn)金流安全、財務穩(wěn)健為核心來調(diào)整開發(fā)節(jié)奏。
再不濟，房地產(chǎn)項目除引進合作方、出讓項目股權(quán)等方式之外，還能以萬達商管現(xiàn)金流為依托發(fā)行不出表的REITs或者類REITs產(chǎn)品，對開發(fā)業(yè)務進行流動性支持。同樣，這也能夠為萬達商管自身發(fā)行債券及相關(guān)負債提供流動性支持。
因此，全面評估萬達集團、萬達商管的資產(chǎn)狀況、商業(yè)模式、業(yè)務布局，以及企業(yè)運行狀況來看，盡管遞交失敗，萬達商管背后仍有堅實的財務測算基本盤支持，并不會造成太大沖擊，畢竟掌舵的萬達集團、萬達商管，經(jīng)歷過慘烈的“股債雙殺”考驗和長周期戰(zhàn)略調(diào)整的淬煉。(中新經(jīng)緯APP)
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責任編輯：李惠聰
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